【兴证固收.利率】压缩利差是主线——债券市场2月展望

摘要

1、2021年12月降准降息后，股债表现及其运行逻辑

2021年12月降准降息以来，股债市场运行逻辑：1）宽货币进一步确定，但宽信用仍停留在预期层面。2）经济下行压力仍然较大。3）政策稳增长诉求抬升，但政策效果仍需要时间验证。

下一阶段政策发力的节奏及程度、宽信用能否从预期转为现实，可能将成为影响市场的关键点。

2、当前宏观经济环境及货币信用组合的变迁

宏观经济：下行压力仍然较大，政策加强对冲。

经济和社融结构仍然较差，经济增长的下行压力仍然不小。

经济痛点在于地产，本轮地产所带动的信用扩张仍需政策上进一步发力和时间上进一步传导。

货币信用组合变迁：宽货币方向确定，宽信用效果仍待观察。

2021年12月降准降息后宽货币的方向进一步确定，但宽信用目前仍停留在预期层面，从预期向实现转变仍需要政策进一步发力和时间传导。

地产和基建是宽信用的两大抓手，当前地产疲软下宽信用缺乏明显抓手，宽信用的力度如何仍有待观察。

社融回升不等同于经济回升，社融见底一般早于经济见底。社融回升初期，一般对应实体需求收缩的中后期，社融分项结构往往较差。

宽货币宽信用初期大类资产表现：信用债强于利率债。在宽货币紧信用向宽货币宽信用阶段切换的初期，股票和商品价格走向需结合具体情况判断，但债券的收益确定性可能相对较强。

3、从央行目标函数看宽松程度

2021年央行货币政策的目标：稳杠杆+防风险。2022年央行货币政策目标：稳增长+防风险。央行目标：短期目标——稳增长+防范风险（主要是系统性信用风险）；中期目标——管控宏观杠杆率；长期目标——融资成本与经济增长匹配，引导全社融融资成本下行。

政策的路径可能是先通过宽货币，引导宽信用。等到稳增长目标阶段性达成，政策重心再转换至稳杠杆。站在当下的位置，宽货币是相对确定的。

宽货币的方向确定，但还需要财政和产业政策的配合，总量和结构并举可能是2022年货币政策工具的主基调。

4、债市仍处利好环境，压缩利差是主线

曲线牛陡的归属：1）熊平：资金从银行间流向实体，宽信用实现、央行流动性宽松程度减弱；2）牛平，经济进一步转弱或宽松时间够长利差压缩。2月份仍属于宽货币落地，但宽信用仍有待验证的阶段，牛陡向牛平的概率较大，长端利率下行机会大于上行风险。

本轮流动性宽松的时间可能较长，而2月份的基本面大概率仍处于偏弱环境，与1月份博弈央行放松做多债市的逻辑有所不同，压缩利差可能是2月份的主线。

信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。

风险提示：房地产基本面明显修复、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击。

报告正文

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《压缩利差是主线——债券市场2月展望》

对外发布时间：2022年2月7日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐琳   SAC执业证书编号：S0190521010003

研究助理：刘哲铭

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